從長(zhǎng)江大橋到港珠澳大橋，從舉世矚目的青藏鐵路到八縱八橫的高鐵網(wǎng)絡(luò)，千百萬(wàn)工程師在幅員遼闊的中國(guó)大地上織繡著百年基業(yè)。

基建之于國(guó)民經(jīng)濟(jì)之意義，如錦上添花，更如雪中送炭。2018年10月，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議再一次釋放了基建領(lǐng)域的積極信號(hào)。

2019年，面對(duì)下行壓力巨大的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和更為復(fù)雜的外部環(huán)境，厚望之下的基建板塊將如何作為？

國(guó)泰君安建材團(tuán)隊(duì)在年度策略中，先從基建設(shè)計(jì)板塊入手，再?gòu)难肫蠛兔駹I(yíng)PPP兩個(gè)維度進(jìn)行了細(xì)致梳理，認(rèn)為基建行業(yè)，特別是基建設(shè)計(jì)子領(lǐng)域，將會(huì)有超額收益。

01 基建設(shè)計(jì)：萬(wàn)事開(kāi)頭難

從行業(yè)整體來(lái)看，基建設(shè)計(jì)的成長(zhǎng)性優(yōu)于建筑行業(yè)。

由于2016-17年是十三五規(guī)劃的開(kāi)局年，多數(shù)訂單集中在基建項(xiàng)目前端的勘察設(shè)計(jì)、規(guī)劃咨詢領(lǐng)域。

于此同時(shí)，伴隨國(guó)內(nèi)新型城鎮(zhèn)化、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶、大灣區(qū)建設(shè)的深入推進(jìn)以及PPP/EPC模式的快速滲透，勘察設(shè)計(jì)行業(yè)2005-17年?duì)I收CAGR高達(dá)25%，而同期建筑行業(yè)整體僅16.4%。

2005-2017年勘察設(shè)計(jì)行業(yè)

營(yíng)收CAGR高達(dá)25%

 

國(guó)內(nèi)勘察設(shè)計(jì)行業(yè)集中度仍較低：對(duì)比國(guó)家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)的行業(yè)營(yíng)收數(shù)據(jù)及ENR60強(qiáng)營(yíng)收數(shù)據(jù)看，一方面ENR60強(qiáng)營(yíng)收集中度(全口徑)有所下滑(不足8%)，我們認(rèn)為或與承包業(yè)務(wù)較為分散有關(guān)，另一方面剔除承包業(yè)務(wù)后的勘察設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)集中度雖從20%穩(wěn)步提升到27%，但仍處于較低水平。

ENR60勘察設(shè)計(jì)營(yíng)收市占率有所提升

 

隨著行業(yè)的持續(xù)較快內(nèi)生增長(zhǎng)以及并購(gòu)整合，疊加頭部效應(yīng)，未來(lái)行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升。

我們從三個(gè)維度分析了基建設(shè)計(jì)行業(yè)的成長(zhǎng)邏輯，分別是區(qū)域維度、行業(yè)維度和產(chǎn)業(yè)鏈維度。

基建設(shè)計(jì)公司的區(qū)域成長(zhǎng)主要是從深耕省內(nèi)為主轉(zhuǎn)向省內(nèi)、省外、海外多線并進(jìn)。主要基建設(shè)計(jì)公司均為省內(nèi)龍頭，且在部分領(lǐng)域如高速公路、一級(jí)公路等壟斷優(yōu)勢(shì)顯著。上市之后將加速拓展省外市場(chǎng)，體現(xiàn)為省外占比明顯提升。而境外拓展主要有外延并購(gòu)/自主承接/借船出海(與央企合作)等方式。

中西部基建補(bǔ)短板存在較大發(fā)展空間，國(guó)內(nèi)公路密度和主要發(fā)達(dá)國(guó)家之間存在較大差距，未來(lái)空間依舊廣闊 (東部118 公里/百平方公里超越美國(guó)71，但西部?jī)H為27)。

我們對(duì)中西部建設(shè)空間進(jìn)行詳細(xì)敘述，部分省十三五規(guī)劃仍有超50%缺口；而東部地區(qū)順經(jīng)濟(jì)邏輯的公路鐵路軌交管網(wǎng)加密，以及市政快速路/管廊等亦有較高需求。當(dāng)前長(zhǎng)三角/粵港澳建設(shè)空間亦較高，因此未來(lái)基建設(shè)計(jì)公司的成長(zhǎng)空間依然廣闊。

中西部省份十三五公路剩余規(guī)劃空間較大，江蘇、安徽、浙江已經(jīng)超額或者大幅完成十三五目標(biāo)

 

行業(yè)維度上，從公路到市政等其他基建細(xì)分行業(yè)領(lǐng)域，已上市的六家基建設(shè)計(jì)公司的設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)中公路設(shè)計(jì)占比較高，其次為市政設(shè)計(jì)(以市政路橋等為主)等，因此基建設(shè)計(jì)公司的行業(yè)成長(zhǎng)與公路投資密不可分。

主要基建設(shè)計(jì)公司目前基建細(xì)分設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)占比對(duì)比：公路設(shè)計(jì)較高

 

基建設(shè)計(jì)公司的產(chǎn)業(yè)鏈成長(zhǎng)主要是通過(guò)并購(gòu)整合進(jìn)行上下游延伸或跨業(yè)務(wù)擴(kuò)張。基建設(shè)計(jì)公司通過(guò)外延并購(gòu)，一方面打通產(chǎn)業(yè)鏈上下游，如從前端規(guī)劃設(shè)計(jì)切入后端施工總承包及改擴(kuò)建、養(yǎng)護(hù)等業(yè)務(wù)，另一方面進(jìn)行跨業(yè)務(wù)擴(kuò)張，如從工程咨詢進(jìn)入到環(huán)境咨詢等。

復(fù)盤(pán)蘇交科的成長(zhǎng)歷程，可以印證這一觀點(diǎn)——蘇交科上市以來(lái)成長(zhǎng)步伐與業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)大體可分為三個(gè)階段：

蘇交科的PE估值時(shí)間序列

 

經(jīng)濟(jì)預(yù)期下行、基建行情上行，基建設(shè)計(jì)先行受益。1)基建設(shè)計(jì)為基建產(chǎn)業(yè)鏈最前端最先受益，基建投資反彈；2)如2014年公路投資增速?gòu)?%到37%，蘇交科最高漲95%；再如2016H1公路投資增速?gòu)?%到22%，蘇交科最高漲93%/中設(shè)集團(tuán)40%；3)從各省11月公路固投完成額增速看，江蘇爆發(fā)增長(zhǎng)(上年11月低基數(shù))，河南60%/安徽52%均較快。

我們認(rèn)為行業(yè)內(nèi)滿足增速快/資金豐/負(fù)債低，市占率較高，享有區(qū)域性發(fā)展優(yōu)勢(shì)，及公司成長(zhǎng)邏輯符合區(qū)域/行業(yè)/產(chǎn)業(yè)鏈拓展思路的公司發(fā)展?jié)摿^大。

02 基建央企：舍我其誰(shuí)？

在經(jīng)濟(jì)下行/貿(mào)易摩擦壓力漸顯背景下，12月12日發(fā)改委發(fā)文支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)直接融資，鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)募集資金用于國(guó)家重大戰(zhàn)略、重點(diǎn)領(lǐng)域和重點(diǎn)項(xiàng)目，加大基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板力度。

12月13日，雄安管委會(huì)主任表示雄安各項(xiàng)工作有序進(jìn)行、積極備戰(zhàn)大規(guī)模開(kāi)發(fā)建設(shè)。

隨著政策邊際寬松逐步向執(zhí)行層面?zhèn)鲗?dǎo)，基建投資企穩(wěn)回升。9月基建投資增速-1.8%，單月增速拐點(diǎn)出現(xiàn)；10月基建投資增速6.7%，單月增速轉(zhuǎn)正；1-11月狹義基建投資增速3.7%與1-10月持平，11月基建投資1.41萬(wàn)億(+3.7%)，基建投資增速已呈筑底回升趨勢(shì)。

政策邊際寬松逐步向執(zhí)行層面?zhèn)鲗?dǎo)，基建投資增速企穩(wěn)

 

基建的上下游需求遠(yuǎn)超上年同期，也可印證基建回暖。

華北、東北、西北地區(qū)水泥需求更多源于基建。10月基建需求帶動(dòng)華北地區(qū)水泥需求遠(yuǎn)超去年同期。10月華北地區(qū)水泥產(chǎn)量2093萬(wàn)噸，單月同比增長(zhǎng)36%，增速較9月份提高38pct。

2018年10月華北水泥產(chǎn)量增速大幅提升

 

從建筑業(yè)來(lái)看，政策支持聚焦于資產(chǎn)總額超1500億、營(yíng)收超300億、主體評(píng)級(jí)AAA的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，基建央企作為各領(lǐng)域龍頭直接受益。

進(jìn)一步細(xì)化來(lái)看基建中的鐵路和道路建設(shè)，鐵路投資總體規(guī)模不大，鐵總項(xiàng)目大多為中央項(xiàng)目。2018年1-11月鐵路固定資產(chǎn)投資在基建投資中占比4%。按照鐵路投資完成額口徑，2017年中央鐵路項(xiàng)目占比超70%。

2017年鐵路項(xiàng)目大多為中央項(xiàng)目

 

歷次修鐵路投資規(guī)劃后，鐵路投資增速均快速上行，因此本次鐵路投資增速有望繼續(xù)攀升：

歷次鐵路投資規(guī)劃

上修后鐵路投資單月增速均快速提升

 

從鐵路切換到道路，道路投資在基建投資中占比較高。2018年1-10月道路固定資產(chǎn)投資共計(jì)3.59萬(wàn)億萬(wàn)億，在基建投資中占比達(dá)到31%。公路投資增速與資金面情況息息相關(guān)。2018Q2以來(lái)，西部地區(qū)公路投資降幅收窄，固定資產(chǎn)投資持續(xù)下滑。

7月政策邊際寬松以來(lái)，西部地區(qū)公路投資降幅收窄

 

自政策邊際寬松以來(lái)，部分政府債務(wù)率較高的省份公路投資增速明顯回升。如內(nèi)蒙古9、10月單月增速回正，安徽10、11月投資高增、甘肅9月以來(lái)單月公路投資企穩(wěn)。

中央加杠桿好于地方，大項(xiàng)目央企更受益。資金規(guī)范度高、資金實(shí)力雄厚的企業(yè)將有較大發(fā)展空間。

03 當(dāng)民營(yíng)PPP走上一帶一路

伴隨PPP項(xiàng)目庫(kù)大規(guī)模清理結(jié)束以及經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)加大，2018年7月底中央全面轉(zhuǎn)向積極財(cái)政政策以及穩(wěn)健偏寬松貨幣政策后，政策對(duì)于PPP模式態(tài)度改善。

展望未來(lái)2019年，穩(wěn)增長(zhǎng)或成為政策主基調(diào)，PPP模式有望迎來(lái)政策較為友好的發(fā)展階段。

細(xì)化分析，從入庫(kù)項(xiàng)目規(guī)模來(lái)看，經(jīng)歷2016年的高峰期后，單季度增量入庫(kù)PPP項(xiàng)目規(guī)模逐年下降。

最典型的政策拐點(diǎn)，即是2017年11月財(cái)政部發(fā)布92號(hào)文要求各地開(kāi)展集中清理整頓PPP項(xiàng)目，PPP項(xiàng)目管理庫(kù)增量顯著放緩甚至部分階段呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

2017Q4后單季新增入庫(kù)規(guī)模持續(xù)降低(萬(wàn)億)

 

而在2018年中之后，PPP項(xiàng)目庫(kù)大規(guī)模清理逐步結(jié)束，PPP政策開(kāi)始逐步轉(zhuǎn)向適度鼓勵(lì)。

從PPP項(xiàng)目庫(kù)的行業(yè)占比來(lái)看，PPP模式將服務(wù)于基建補(bǔ)短板因而未來(lái)增量講更多聚焦在各類“大民生+大生態(tài)”類項(xiàng)目，包括市政/交運(yùn)/城鎮(zhèn)開(kāi)發(fā)/生態(tài)環(huán)保類項(xiàng)目，未來(lái)入庫(kù)增量規(guī)模以及落地增量規(guī)模有望持續(xù)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

2018Q3單季新入庫(kù)規(guī)模城鎮(zhèn)開(kāi)發(fā)占比最高

 

從地區(qū)來(lái)看，貴州/云南/浙江入庫(kù)PPP規(guī)模最大，華東/華南入庫(kù)PPP規(guī)模占比最高，占比規(guī)模次高的是上海/海南/寧夏。

我們基于地方財(cái)政基礎(chǔ)測(cè)算PPP潛在空間。從整體來(lái)看，估算的大多數(shù)省份PPP項(xiàng)目潛在總增量均為正值，但區(qū)域數(shù)據(jù)差異較大。東部沿海發(fā)達(dá)省份PPP項(xiàng)目潛在增量規(guī)模最大，而中西部省份相對(duì)較小。

測(cè)算廣東/上海/江蘇等東部發(fā)達(dá)省份潛在PPP增量空間較大（億）

 

民營(yíng)PPP上政策開(kāi)始支持民營(yíng)企業(yè)融資，園林行業(yè)目前政策見(jiàn)底但基本面估計(jì)要2019年2-3季度左右才能見(jiàn)底。在資金實(shí)力、盈利韌性、機(jī)構(gòu)倉(cāng)位配置、PPP分布區(qū)域財(cái)政實(shí)力四方面較好的公司較有發(fā)展前景。

地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈目前地產(chǎn)新開(kāi)工和投資都尚好，股價(jià)波動(dòng)體現(xiàn)為政策的放松預(yù)期的PE波動(dòng)（市場(chǎng)預(yù)期19年2季度）。

國(guó)際工程板塊在建筑里面業(yè)績(jī)最是低于預(yù)期，機(jī)會(huì)點(diǎn)是2019年4月第二次一帶一路大會(huì)。推薦一帶一路板塊訂單和業(yè)績(jī)較好的公司，可在春節(jié)后配置。

04 是時(shí)候展示真正的技術(shù)了

歷史規(guī)律顯示經(jīng)濟(jì)下行壓力期，宏觀貨幣財(cái)政政策積極，建筑行情趨勢(shì)向上時(shí)具有超額收益。本輪經(jīng)濟(jì)下行，基建行業(yè)將走向何方？

國(guó)泰君安基建團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)此次仍然符合這一規(guī)律：2019年基建行業(yè)將上行，具有超額收益。這一結(jié)論的原因有三：

1. 從宏觀層面看，未來(lái)兩個(gè)季度經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然存在，明年投資將對(duì)沖出口波動(dòng)，政策將繼續(xù)保持積極。此外，考慮到歷史上建筑Q1跑贏指數(shù)概率高(2007-18年Q1，建筑10次跑贏滬深300)，2019Q1建筑可能超額收益。

2. 從中觀層面看，2018Q4季度基建投資筑底回升，2018年年底-2019年年初政策也十分密集，不斷催化基建行業(yè)發(fā)展，如經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議、兩會(huì)、交通和鐵路下年投資計(jì)劃、減稅預(yù)期、雄安和長(zhǎng)三角區(qū)域政策、PPP條例、一帶一路大會(huì)等。這些利好點(diǎn)不斷累積，預(yù)計(jì)上行延伸，2019年2-3季度單月增速將超過(guò)10%以上。

3. 從微觀層面看，目前倉(cāng)位低、漲幅低、漲時(shí)少、估值低，有大幅增長(zhǎng)潛力。

   1. 倉(cāng)位低：公募基金等機(jī)構(gòu)對(duì)建筑配置遠(yuǎn)低于標(biāo)準(zhǔn)配置(2018Q3基金持股0.68%/標(biāo)準(zhǔn)配置3.13%，歷史最高5.15%)，且近一半屬被動(dòng)指數(shù)基金配置；

   2. 漲幅低、漲時(shí)少：建筑指數(shù)2008/2012/2016年寬松背景下上漲99%/33%/53%，2018年7月19日以來(lái)僅上漲2%，有較大上漲空間； 2008/2012/2016年漲時(shí)9個(gè)月/16個(gè)月/10個(gè)月，2018年7月19日至今僅5個(gè)月，上漲未達(dá)到往期時(shí)長(zhǎng)；

   3. 估值低：目前龍頭公司動(dòng)態(tài)PE估值處于歷史較低水平。

本文來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究 ，華爾街見(jiàn)聞專欄作者，原標(biāo)題《國(guó)君建筑·年度策略 | 基建能否頂起2019的中國(guó)經(jīng)濟(jì)？》